2023年以来，信立泰、微创医疗、辰欣药业、乐普医疗、科伦药业、药明生物等药企纷纷抛出分拆上市计划。医药行业研发周期偏长，需要大量资金投入，而IPO正是主要的融资渠道之一。在一个接着一个子公司分拆上市的消息背后，药企们有何考量？

分拆创新业务上市

所谓分拆上市，是指上市公司将旗下部分业务或资产，从母体中单列出来独立上市。

(相关资料图)

7月24日，乐普医疗披露分拆预案称，拟将其控股子公司秉琨医疗分拆上市。秉琨医疗主营业务为外科用医疗器械及辅助麻醉护理类器械。

秉琨医疗是继乐普诊断、心泰医疗之后，乐普医疗拟分拆的第三家子公司。“V观财报” (微信号ID：VG-View)注意到，2018年开始，乐普医疗的核心药品及冠脉支架陆续因纳入集采而大幅降价，造成业绩承压。2020年后，乐普医疗开始频繁推动子公司以及分拆旗下业务上市。

7月初，药明生物也抛出了拟分拆药明合联赴港上市的计划。招股书显示，药明合联是一家专注于全球ADC（抗体药物偶联物）及更广泛生物偶联药物市场的CRDMO(合同研究、开发及生产组织)。

招股书显示，2022年，全球共有63笔ADC授权交易，较前一年增加270%。

同样将ADC业务分拆出去的还有科伦药业。公开资料显示，科伦药业主要从事输液产品、非输液制剂等的研发、生产和销售等业务，其创新药研发业务主要归属于科伦博泰，后者的创新研发适应症以肿瘤为主，还包括了自身免疫、炎症、代谢疾病等。科伦博泰已于7月11日在港股上市。

作为科伦药业的联营企业，今年6月，辰欣药业也宣布，拟分拆其所属子公司佛都药业上市。辰欣药业主要产品涵盖心血管用药、消化系统用药等领域。佛都药业以眼用制剂为主营业务。

5月，“微创系”第七家公司微创心律敲响资本市场大门。微创心律专注于用于心律管理(CRM)的有源植入式医疗器械。据弗若斯特沙利文统计，2021年，CRM器械行业市场份额位居全球前四的跨国公司的市占率总计达97.5%，而微创心律市占率仅1.8%。

4月，信立泰也分拆旗下专注血管介入治疗领域的创新医疗器械公司信泰医疗上市。信泰医疗主要从事神经介入治疗、心血管介入治疗和外周血管介入治疗领域创新医疗器械的研发、生产和销售。

观察2023年公布分拆意向的医药企业可以发现，分拆的主体往往是成熟的上市公司，且医药及医疗器械企业占比较高，被分拆的则是上市公司中较小、较新的垂直业务板块。

来源：企业公告

深圳中金华创基金董事长龚涛对“V观财报” 分析称，一般意义而言，分拆的公司没有卖点，市场会用脚投票。因此一般分拆后独立出来的部分往往是母公司的核心资产或者核心项目，有一定估值泡沫是很正常的市场表现，但不能一概而论，也不应该惧怕泡沫，看清分拆后对母公司的影响，搞清楚分拆的原因和利弊。

“V观财报”梳理发现，上述上市公司分拆子公司上市的原因，一部分是出于突出上市公司主营业务，进一步集中资源于分拆业务；另一方面，也满足子公司对资金的需求，加速扩张，从而在未来为股东创造价值。另外，分拆子公司上市也将有利于公司管治、市场沟通、营运及财务透明度的提高，提高招聘、激励及挽留主要管理人员的能力。

药品、医疗器械市场智库Citeline首席分析师周淑华接受“V观财报”采访时表示，对于业务比较多元，同时还需要大量外部资源赋能不同核心业务的药企，分拆可能是不得不做的经营选择，主要原因是创新药和仿制药(械)当下的研发投入和未来的市场预期都不一样，导致团队构建、估值逻辑等都不同。如果业务混在一起，可能导致团队管理和融资之间互相牵扯。拆分后业务会更明晰和聚焦，更能汇聚不同资源实现关键突破。

周淑华提到，资本市场也会分化，着眼于短期或长期的资本考量因素是不同的，更加清晰的发展路径和长期目标与团队建设，应该是各种投资方乐意看到的。分拆本身是一种管理和运营架构的变化，对创新成色的影响在于其拆分独立的公司的目标、战略规划和团队构建，以及汇集资源的运用，最终还是要落脚到解决临床未满足的需求，从最终的产品市场赚钱。

据了解，上市公司普遍使用的再融资方式包括配股、增发、并购融资等。相比起其他再融资方式，药企为何更青睐分拆子公司上市？

结合行业属性与融资方式，龚涛提及，药企选择分拆上市更利于套现和做大估值。他指出，配股或定向增发对市场的吸引力不大。并购重组集中在一个母公司，对母公司来说是锦上添花。对于定增而言，医药研发周期偏长，原有上市公司无法承载多项目的连续再融资，新药研发项目失败概率也很高，部分核心项目研发失败可能直接导致上市公司出现财务风险。但通过拆分上市，核心项目带来的是爆发式的业绩增长，股价想象空间就更大，而且用股权换融资，也能分化和降低上市母公司的研发风险。

“最近分拆上市的消息频繁传来，最主要的原因还是因为拆分的价值被众多上市公司发现。”龚涛表示。另外，从规则发布到实际运行还是需要时间，新的游戏规则意味着新的资本玩法：一方面申报要时间，另一方面企业也需要考虑该方式的可行性和对于公司自身的利弊。

在此之前，2022年6月，上交所进一步发布“医疗器械企业适用第五套上市标准”指引；2023年2月，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行；继2018年港股“18A”条款，2023年3月，港交所进一步修改《主板上市规则》，将于3月31日起新增第18C章，推出新特专科技公司上市机制，允许无收入、无盈利的科技公司赴港上市。

上海从容投资管理有限公司基金经理罗凌在接受“V观财报”采访时表示，目前上市门槛总体来说较以前进一步降低，部分药企有一些处于孵化期的业务部门，单独分拆出来上市可以减轻母公司的资金投入压力，而且分拆出来的子公司，其高管一般都有股份，分拆上市以后其股份可以变现，激励效果较好。

另一方面，企业分拆子公司上市，对于VC/PE也是一个机会。一位主导过上市公司分拆的资深投行从业人士对“V观财报”透露，很多企业上市难，除了业绩，很多是因为规范性不够、管理不成熟。从上市公司中分拆出来的主体一般质地不错，因为受上市监管，公司本身规范性较高，团队的管理水平比一般非上市公司要高。因此，拆分上市，一方面能够加快自身上市进程。另一方面，运作这种项目IPO，理论上VC/PE也能比运作一般非上市企业IPO更早退出。

部分被分拆业务亏损

“V观财报”注意到，部分被拆分出去的子公司存在亏损的情况。

来源：Wind、上市公司公告

因为创新药管线的持续投入，且目前还未有成熟药品上市，科伦博泰处于大额亏损中。在2021年与2022年的两年间，科伦博泰累计收入8.36亿元，同期研发开支15.74亿元，两年亏损超15亿元。

就科伦博泰而言，科伦药业曾为其多次“造血”。2021年2月，因科伦博泰资金需求不断增加，科伦药业表示，拟向科伦博泰增加不超过10亿元财务资助额度。

目前仍处于亏损中的还有信泰医疗。信泰医疗目前的主要营收源自核心产品Maurora雷帕霉素药物洗脱椎动脉支架。财务数据显示，2020年至2022年的三年间，信泰医疗累计净亏损约为5.48亿元。

微创心律同样处于亏损中，2020年至2022年，微创心律亏损逐年扩大，三年合计共亏损17.73亿元。对此，微创心律表示，主要由于业务扩张产生大量成本。

值得注意的是，在微创心律之前，“微创系”已有6家公司上市，且业绩方面，目前只有心脉医疗和微创脑科学处于盈利状态。

2022年，心脉医疗实现归母扣非净利润3.24亿元，微创脑科学经调整净溢利1.31亿元。另外，微创机器人、心通医疗、微电生理2020年至2022年均处于亏损状态，微创医疗自身也处于亏损状态。前述四家“微创系”上市公司2022年亏损总计超45亿元。

为什么医药及器械子公司亏损也要分拆上市？

海南博鳌医疗科技有限公司总经理邓之东在接受“V观财报”采访时指出，亏损的子公司更倾向于被分拆出去，以专注聚焦于核心业务，减轻母公司的经营压力。分拆后的子公司独立承担经营和债务责任。尽管亏损，子公司分拆后会有更好的治理结构和财务独立性，其独特的业务模式、技术、市场地位等，可在未来实现盈利。

此外，值得注意的是，分拆子公司上市也并非一本万利，毫无风险。

从整个资本市场来看，近一个月已有多个分拆上市不顺的例子。7月6日，巨大机械分拆子公司鼎镁科技上会被否，成为主板实施注册制以来首单被否的IPO项目。7月7日，火炬电子分拆子公司天极科技也主动撤单，IPO宣告终止。8月2日晚间，A股公司水晶光电公告，终止分拆所属子公司夜视丽至创业板上市并撤回相关上市申请文件。终止原因在于当期市场环境发生较大变化，导致夜视丽业绩预计可能低于预期。

一位曾在保荐机构参与过分拆上市工作的业内人士向“V观财报”透露，虽然企业对于“A拆A”的热情很高，但现在分拆业务不好做，监管层为防止企业“二次圈钱”，对子公司的独立性、业绩表现、与母公司的同业竞争和关联交易情况以及信息披露的质量等要求都很高，尤其是全面注册制改革之后。

“除了满足基本的分拆规则以外，监管层还会关注母公司是否会因为重要子公司的不当分拆而导致母公司业务的‘空心化’。目前国内资本市场虽然正在经历市场化的改革，但是当前监管的思路依旧是考虑中小投资者利益的单边保护，所以作为拟分拆上市公司和中介机构而言，分拆不管从难度还是尺度都很难把握。”上述人士说道。