今年一季度，黄金呈现探底回升的走势，价格重心较去年四季度大幅抬升。截至3月27日，伦敦金较年初累计上涨约7.43%，而2月7日至今，伦敦金的累计涨幅为4.76%，明显强于白银、铜以及原油等大类商品资产的走势。

“近期在欧美银行接连出现危机、美联储出手为银行流动性托底后，市场对美联储货币政策转向宽松的预期不断升温，叠加避险情绪驱动，黄金价格快速拉升，一度突破2000美元/盎司大关。然而欧美央行如期加息并认为在银行系统风险可控的情况下将坚持遏制通胀，随着恐慌情绪有所缓解，当前美国就业和通胀数据仍存在韧性，黄金随即自高位回调，但总体上在加息周期临近尾声的预期下仍在历史高位附近震荡。”广发期货贵金属研究员叶倩宁说。

近期黄金表现强势，中信建投期货贵金属分析师王彦青认为，黄金走强的原因一是欧美爆发银行业危机，并且这场危机逐渐从银行挤兑风险升级成为银行金融体系的信用风险，这催生了市场对于全球金融系统性风险的担忧，避险情绪大幅上升，带动美债风险偏好显著回落，全球债券收益率下跌，直接对黄金形成估值上的利多效应。二是美联储3月偏鸽派的加息操作。2月初至今美国一系列的经济数据皆支撑美联储进一步加息，市场在这场银行业危机之前一度预计美联储在3月将加息50个基点，并且本轮加息的终点——联邦基金利率也被推升至5.5%以上。由于美联储也考虑到当下的金融系统风险，所以选择了较为保守的加息方式，只加了25个基点，这反而令市场更加笃定美联储即将扭转其货币政策，并提前押注美联储将在今年下半年开启降息。这使得美元指数大幅走弱，对于黄金而言，也形成了明显的利多效应。此外，自3月初以来，美联储资产负债表再度扩张，流动性宽裕也使得黄金估值进一步上升。

(资料图片仅供参考)

不过，记者注意到，本周一黄金价格大幅走弱，从接近2000美元/盎司的高点快速回落。“上周五公布欧美PMI数据均持续转好，特别是美国，其制造业以及服务业景气指数均持续环比上升，这在一定程度上提振了市场的紧缩预期。另外，由于欧美央行的救市行为，市场逐渐从危机模式中平复，银行也风险可控地缓解了市场避险情绪，风险偏好回归带动债券利率上升。”王彦青说。

当前影响黄金走势的因素有哪些？叶倩宁认为，一是欧美央行持续加息带来的经济衰退甚至是银行危机，这个是持续提振黄金避险属性的重要因素。因为黄金与风险资产价格的相关性较低，在危机来临时更加具有配置价值。二是美联储的货币政策周期，这是由于黄金是美元计价的无息资产，货币政策周期与美元信用周期有较大关联，当美元信用随着货币宽松而转弱，黄金往往有更好的表现。

由于黄金是一种无息资产，持有黄金并不会产生稳定现金流，但同时其兼具抗通胀属性，所以可以将实际利率作为持有黄金的机会成本，从而对黄金进行反向定价。“从2000年年初至今，通过回溯黄金价格与美债10年期利率的相关性，可以看到两者的负相关性高于90%，体现出非常显著的负相关性。从这一方面来看，可以将实际利率作为研究短期黄金价格变动的核心因素，而将其他指标作为次要因素。并且，利率端实际上也包含了全球央行货币政策、全球商品以及全球经济景气周期的综合变化，从这一点上看，也较好地覆盖了所有影响黄金价格的关键因素。”王彦青认为。

近期，由于资本市场的各种危机显现，黄金一度成为众人追捧的品种，而以原油为代表的风险类品种却一路下行。如今这两者之间的比值已迅速攀升至26桶/盎司之上，远超去年11月的20桶/盎司的价位。

王彦青告诉记者，目前金油比大约是25.3，处在常规经济周期偏高的位置。从本质上看，金油比剔除了两者的通胀相关性，更能反映市场的风险偏好情绪。从历史上看，金油比的快速拉升期都伴随着金融危机的爆发，比如2008年年中以及2020年年初，均出现了金油比的大幅走强。而目前而言，由于银行业系统性风险的存在，也使得市场的避险情绪上涨，加大避险资产的配置（买黄金）并减少风险资产的头寸（卖原油），这是近期金油比快速上升的主要原因。

“此前在银行业危机爆发过程中金油比出现了自23左右大幅拉升至27的情况，但随着恐慌退却比值随即回落。黄金和原油均为金融属性较强的商品资产，其比值反映了市场的风险偏好，当投资者避险情绪升温，金价相对油价走强，金油比随之上升。”叶倩宁说，但上述情况亦有例外，如2022年俄乌冲突爆发时金油比快速回落，这是由于在全球供应链受限的情况下，俄乌冲突对原油的供应产生了巨大的影响。

如何看黄金的后市？王彦青认为，黄金价格已经接近了估值的高点，突破历史高点（伦敦金价格2075美元/盎司）的可能性不高。黄金在过去十几年的定价核心上都是锚定美债实际利率，但是从2022年年初开始，两者的关系明显脱钩，这主要是因为2022年创纪录的高通胀环境。但是未来依然随着通胀水平逐渐回落，黄金与实际利率的相关性存在回归的可能性，如果黄金价格向着实际利率回归，那么金价将大幅下跌。考虑到目前全球金融的不稳定性以及“去美元化”的大背景，黄金在需求上也需要考虑更多权重的实物需求属性，如果从这一点看，黄金依然是资产配置的热门品种。因此预期未来一段时间内黄金价格仍然会在历史高位徘徊一段时间。

目前全球银行系统流动性风险的恐慌情绪有所缓解，3月加息后美联储将进入1个多月的空窗期，在货币政策未有实质性转变的情况下市场预期会有较大波动，很难走出确定性的趋势，但欧美银行业风险未能解除使避险需求难消支撑贵金属价格。“中长期看，美联储更加重视流动性风险，因此在加息周期进入尾声时转为通过缩表来压制通胀，尽管距离降息仍有距离，但紧缩的预期放缓叠加央行购金等因素支撑，黄金将维持偏强震荡，建议回调到1900美元/盎司（国内金价425元/克）附近支撑位买入。”叶倩宁说。

编辑：吴郑思

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